Dług CoreWeave straszy cały rynek AI i inwestorów

CoreWeave, jeden z najgłośniejszych dostawców infrastruktury obliczeniowej dla AI, przeżył wyjątkowo nerwowy tydzień. Jak opisuje The Verge, obligacje spółki wpadły w strefę „distressed debt” według powszechnie stosowanej definicji – inwestorzy zażądali rentowności o 1000 punktów bazowych wyższej niż w przypadku obligacji rządowych. Od zamknięcia notowań we wtorek akcje CoreWeave straciły ponad 20 procent, a niepokój zaczął rozlewać się na inne spółki związane z branżą AI.

Problem dostrzegł m.in. Chamath Palihapitiya, znany jako „SPAC King”, który w zeszły wtorek zwrócił uwagę na zadłużenie CoreWeave i zapytał wprost, czy cały boom inwestycyjny wokół AI nie jest w istocie bańką kredytu prywatnego. Autorka tekstu, Elizabeth Lopatto, przyznaje, że sama od dawna zadaje pytania o bańkę AI – ale gdy podobne wątpliwości zaczyna zgłaszać inwestor pokroju Palihapitiyi, a wcześniej podobne obawy wyrażał Elon Musk, sygnał nabiera zupełnie innej wagi.

Kluczowe wnioski

• Obligacje CoreWeave wpadły w strefę „distressed debt”, a akcje spółki spadły o ponad 20 proc. od ubiegłego wtorku.
• Jeden ze współzałożycieli firmy, Brannin McBee, powiedział Financial Times, że CoreWeave chce uzyskać rating inwestycyjny, by móc pożyczać od ubezpieczycieli dysponujących – jego zdaniem – „nieograniczonym” kapitałem.
• Według drugiego kwartału spółka miała ponad 35 mld dolarów długu i straciła ponad miliard dolarów w pierwszej połowie roku.
• CoreWeave dysponuje jednak 103,7 mld dolarów tzw. remaining performance obligations od klientów, z czego około 40 proc. przypada na 2028 rok, a kontrakty te co do zasady nie podlegają anulowaniu.
• Niepokój wokół CoreWeave przeniósł się na inne firmy mocno zadłużone w ramach rozbudowy infrastruktury AI – akcje Oracle spadły w tym samym okresie o blisko 10 proc., a jego obligacje odnotowały wyprzedaż.

Dług jako wizytówka branży AI

CoreWeave od dawna pełni rolę symbolu finansowania boomu AI długiem. Firma jako jedna z pierwszych wykorzystała GPU jako zabezpieczenie pożyczek, co pozwoliło jej błyskawicznie skalować zasoby obliczeniowe sprzedawane klientom. Problem w tym, że poza sprzedażą mocy obliczeniowej spółka nie ma realnie innego biznesu – a ten, który ma, nie przynosi zysku. W pierwszej połowie roku CoreWeave zanotowała stratę przekraczającą miliard dolarów, mimo ponad 35 mld dolarów zadłużenia wykazanego w wynikach za drugi kwartał.

Cytowany przez Bloomberga John Yovanovic, współszef działu finansowania lewarowanego w MetLife Investment Management, zwrócił uwagę, że „problem nie polega na tym, że profile kredytowe zmieniły się w ciągu ostatniego roku, lecz na tym, że przed nami jeszcze półtora roku podaży” – chodzi o dalsze emisje długu, które mogą jeszcze bardziej obciążyć rynek.

Sytuację pogorszyła wypowiedź Brannina McBee, współzałożyciela CoreWeave, który w rozmowie z Financial Times – tego samego dnia, gdy Palihapitiya opublikował swój wpis – powiedział, że firma chce przejść z ratingu śmieciowego na inwestycyjny, by uzyskać dostęp do kapitału ubezpieczycieli. Wcześniej w tym roku CoreWeave faktycznie uzyskała swoją pierwszą pożyczkę na chipy o ratingu inwestycyjnym, więc plan nie jest nieracjonalny sam w sobie. Problem w tym, że dla inwestorów sygnał „chcemy pożyczać jeszcze więcej” od spółki już mocno zadłużonej brzmi jak ostrzeżenie, a nie uspokojenie.

Czy to oznacza pęknięcie bańki AI?

Lopatto zastrzega, że nie spieszy się z ogłaszaniem pęknięcia bańki AI, mimo że część komentatorów właśnie tak interpretuje sytuację CoreWeave. Spadek kursu akcji nie musi oznaczać finansowej katastrofy – notowania odzwierciedlają zaufanie do przyszłości firmy, a nie bieżącą kondycję jej działalności. Jednak CoreWeave ma bardzo drogi dług, a jeśli jego obsługa stanie się jeszcze droższa, firmie będzie jeszcze trudniej osiągnąć rentowność.

Kluczowym argumentem za tym, że CoreWeave może jeszcze jakiś czas funkcjonować, są wspomniane 103,7 mld dolarów zakontraktowanych przychodów od klientów, którzy – poza wyjątkowymi okolicznościami – nie mogą się z umów wycofać. Największymi klientami CoreWeave są Microsoft, OpenAI oraz, jak się szacuje, Nvidia (choć spółka nie ujawnia tożsamości trzeciego co do wielkości klienta). Ta trójka wygenerowała niemal trzy czwarte przychodów CoreWeave w drugim kwartale.

Microsoft i Nvidia są prawdopodobnie „dobre” pod względem wypłacalności – przynajmniej dopóki leży to w ich interesie. Autorka zauważa, że obie firmy zdają sobie zapewne sprawę, iż upadek CoreWeave wywołałby poważne szkody uboczne na rynku, więc same raczej nie będą dążyć do zepchnięcia spółki za krawędź. Sytuacja OpenAI jest bardziej niepewna, ale – jak zaznacza Lopatto – o ile OpenAI nie znajduje się w znacznie gorszej kondycji finansowej, niż wszyscy sądzimy, CoreWeave powinna jeszcze przez jakiś czas utrzymać płynność. Dopóki spółka jest w stanie spłacać dług, „muzyka gra dalej”. Dopiero gdy boom na AI osłabnie, okaże się, czy biznes CoreWeave rzeczywiście jest opłacalny.

Efekt domina wśród neochmur

Niepokój wokół CoreWeave nie pozostał odosobniony. Podobne obawy inwestorów dotyczą dziś wszystkich tak zwanych „neocloudów” – nowej generacji dostawców infrastruktury obliczeniowej dla AI, które w ogromnej skali finansują rozbudowę centrów danych długiem. Jak podkreśla autorka, niejasne pozostaje, czy sam model biznesowy oparty na „gołym metalu” (czyli czystej sprzedaży mocy obliczeniowej bez dodatkowej wartości) jest w ogóle dobrym biznesem.

Widoczne jest to już w notowaniach Oracle, którego akcje spadły w tym samym okresie o blisko 10 procent, a obligacje odnotowały wyprzedaż. Mimo to, jak zauważa Lopatto, nie brakuje inwestorów skupujących przecenione papiery – część rynku wciąż stawia na to, że obecny spadek to tylko chwilowa korekta, a nie zapowiedź końca boomu AI.

Sytuacja CoreWeave pokazuje więc, jak bardzo losy całego sektora AI splotły się z rynkiem długu. Problemy jednej spółki, choćby silnie zabezpieczonej kontraktami, wystarczają, by zachwiać zaufaniem do całej architektury finansowej stojącej za obecnym boomem obliczeniowym.